De off- en onshore exploratiesector, deel 3, CGG Veritas SA

(publicatiedatum: 7 juni 2013)

In onze reeks over beursgenoteerde ondernemingen uit de off- en onshoresector is vandaag het Franse CGG Veritas aan de beurt. Eerder schreven wij al over de sector als geheel en over het eveneens Franse Bourbon SA.

CGG Veritas
CGG Veritas is de afkorting van Compagnie Générale de Géophysique-Veritas. Het bedrijf is u wellicht bekend als de koper van een belangrijk onderdeel van Fugro in 2012, een transactie die inmiddels is afgerond en die bovendien Fugro en CGG tot partners in een gezamenlijke dochteronderneming heeft gemaakt. Het bedrijf levert apparatuur (dochter Sercel) en ondersteunende diensten aan bedrijven in de mijnbouwsector en in de olie- en gasexploratie-industrie. Het bedrijf is daarbij gespecialiseerd in de ondersteuning van de feitelijke zoektocht naar deze grondstoffen in de aardkorst, zowel op zee als op het land. U moet dan denken aan seismische apparatuur (welke in eigen beheer ontwikkeld, geproduceerd en verkocht of verhuurd wordt), die gebruikt wordt om bodemonderzoek te doen en meetgegevens op te slaan en te verwerken. De dienstverleningstak van CGG is actief bij het feitelijk proces van het in kaart brengen van de aardbodem in opdracht van of in samenwerking met bijvoorbeeld grote oliemaatschappijen zoals het Mexicaanse Pemex of het Chinese Cnooc. Het bedrijf heeft hiertoe ook eigen meetschepen in bezit evenals een eigen wagenpark met meet- / vrachtwagens.

Hoogwaardige technologie

CGG is een bedrijf met veel hoogwaardige technologische kennis in huis. Het wordt betaald voor haar kennis op het gebied van seismische meettechnologie. Daarbij zoekt het bedrijf haar groei in de hoek waar technologie relatief belangrijk is en het dus moeilijker is voor concurrenten om de markt te betreden. Marges zijn dan doorgaans hoger. Voor CGG is het belangrijk dat overheden regelmatig nieuwe exploratieconcessies afgeven. Zo is er in Brazilië vier jaar lang geen concessieronde geweest en dat voelt CGG direct (daarin komt dit najaar overigens verandering in Brazilië). CGG staat immers vooraan in de bedrijfskolom van ondernemingen, die de grote oliemaatschappijen moeten helpen in het gehele traject van zoeken, vinden, ontwikkelen en exploiteren van grote olie- en gasbronnen en andere mijnbouwgrondstoffen. CGG is bijvoorbeeld in de V.S. en Canada op het land actief in de zoektocht naar schaliegasvoorraden. Maar CGG is ook actief bij bestaande bronnen waar voortdurend nieuwe meetgegevens nodig zijn om het exploratie en exploitatieproces te kunnen monitoren en sturen.

Overname van de geoscience-divisie van Fugro

CGG verzamelt zelf ook data en koopt zo nu en dan ook databanken in om het meetproces en de kwaliteit van de meetresultaten te kunnen verbeteren. In 2012 heeft het bedrijf de “geoscience divisie” van Fugro overgenomen. Dat was voor CGG een dusdanig grote acquisitie dat het bedrijf daar een stevige aandelenemissie voor nodig had (in september is een claimemissie van 4 nieuwe aandelen ad € 17 per stuk voor 25 bestaande aandelen uitgeschreven). Onder meer kocht CGG 4 3D-onderzoeksschepen van Fugro. Daarnaast zijn in deze transactie haar (diep)zee onderzoeksactiviteiten samengevoegd met die van Fugro in een joint venture waarvan Fugro nu 60% heeft en CGG 40% (het nieuwe bedrijf heeft Seabed Geosolutions). Daarnaast heeft Fugro nog een 3D-databibliotheek, die nu door CGG zal worden vermarket (CGG gaat producten verkopen op basis van deze gegevens die zelf in bezit van Fugro blijven).

Beursnotering

Eind 2012 stonden er 176,4 miljoen aandelen uit op de beurs. Dat is inclusief de ruim 25 miljoen aandelen, die voor de financiering van de acquisitie van de Fugro-tak werden uitgegeven. Het aandeel wordt verhandeld aan Euronext Parijs en aan de NYSE. Daarnaast staan er drie verhandelbare obligatieleningen uit, die een coupon hebben van respectievelijk 7 ¾% (per 2017), 9 ½% (per 2016) en 6 ½% (per 2021).

De balans

Op een balanstotaal van € 6,3 miljard staat een totale schuld van € 2,8 miljard. CGG publiceert haar cijfers in US$’s en wij hebben deze cijfers omgerekend naar € met behulp van de eindejaarskoers van de $ – €. Er staat voor ongeveer € 1,8 miljard aan goodwill op de balans, maar dat is een vrij stabiele post die al jaren rond dat niveau hangt. De acquisitieprijs van de Fugro-divisie bedroeg € 1,2 miljard, voor CGG dus een flinke slag. Maar per saldo kan niet gezegd worden dat de balansverhoudingen zwak zijn. In tegendeel, tegenover € 2,8 miljard schuld staat € 3,5 miljard eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde). Copyright Vladeracken. Dat is een keurige, gezonde verhouding.

Verlies- en winstrekening

In de balans zit dan ook niet het probleem, dat zit in de resultaten over de afgelopen jaren. 2009, 2010 en 2011 waren alle drie verlieslatend. In 2009 kromp de exploratiemarkt wereldwijd met ongeveer 25%. Met name in de technisch relatief minder ingewikkelde markten vielen harde klappen. In dat jaar heeft het bedrijf besloten om in het deel van het bedrijf dat juist in deze hoek actief was flink te saneren. Er werden forse afschrijvingen gedaan, schepen werden uit de vaart genomen en de eigen capaciteit werd verminderd. Daarnaast doet het bedrijf voortdurend acquisities waarbij de verkrijging van technologie en kennis voorop staan. Het gevolg is dat het bedrijf langzaam maar zeker opschuift naar de hoek waar de concurrentie minder groot is en dus de conjunctuurgevoeligheid ook daalt. Maar ontegenzeggelijk is en blijft een daling van de olie- en gasprijzen slecht voor dit bedrijf aangezien het investeren in en dus zoeken naar nieuwe bronnen voor en door grote oliemaatschappijen dan minder lucratief wordt en dus vaak op de langere baan geschoven wordt.

Omzet, winst en dividend

De omzet in 2012 bedroeg circa € 2,58 miljard (€ 2,45 miljard in 2011), waarmee het bedrijf ruim tweemaal zo groot is als Bourbon SA maar net wat kleiner dan Fugro. Het is ons niet helemaal duidelijk in hoeverre de cijfers van de van Fugro overgenomen delen hier al geheel in verwerkt zijn. De winst was in 2012 € 69 miljoen (tegen € 11 miljoen verlies in 2011). Dat is juist aanzienlijk minder dan Bourbon. Bovendien is CGG sinds 2000 in zes van de 13 jaren verliesgevend geweest. Ook dat staat in schril contrast met de onafgebroken winstgevendheid van Bourbon in die periode.
Een ander probleem is (kan zijn) dat het bedrijf in de afgelopen 13 jaar nimmer dividend heeft betaald. En ook voor dit jaar wordt niet verwacht dat er dividend betaald gaat worden.
U vindt de cijfers over de afgelopen 11 jaar in tabel 1 (Winst per Aandeel = WpA en Dividend per Aandeel = DpA).

Dividendbeleid en winst per aandeel (in €)*

	2002	2003	2004	2005	2006	2007	2008	2009	2010	2011	2012
WpA	0,28	-0,17	-0,10	-0,13	1,81	1,82	2,41	-1,75	-0,35	-0,14	0,35
DpA	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00

Tabel 1.

Erg gelijkmatig is het allemaal niet hetgeen ook te zien is uit de REV-cijfers:

Rentabiliteit van het Eigen Vermogen (REV) *

	2002	2003	2004	2005	2006	2007	2008	2009	2010	2011	2012
REV	3,6%	-2,2%	-1,4%	-1,4%	16,8%	10,1%	12,0%	-9,5%	-1,9%	-0,7%	1,8%

Tabel 2.

Gedurende de gehele periode 2002 – 2012 is de REV alleen in 2006 hoger dan 16% geweest en slechts in twee jaar werd 12% gehaald. In alle andere jaren was de rentabiliteit lager.

* De basis van onze analyse is de Rentabiliteit van het Eigen VermogenREV. De winst na belastingen gedeeld door het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde). Copyright Vladeracken. Copyright Vladeracken en de dividendpolitiek. Wij corrigeren daarbij de cijfers uit het jaarverslag niet. Dat kan er toe leiden dat vreemde niet-ter-zake-doende dingen in de rendementscijfers mee gaan doen. Immers, een onderneming publiceert een netto eindcijfer en daarin kunnen ook eenmalige zaken zitten die toevallig een keer voorkomen maar over de eigen bedrijfsvoering op langere termijn niets zeggen.

Ratio’s en criteria

En daarmee voldoet de onderneming niet aan ons criterium, dat lange termijn groeiers een gemiddelde jaarlijks REV van 12% of hoger moeten kunnen laten zien, die bovendien steeds weer opnieuw gehaald moet worden. CGG Veritas haalt met 2,4% per jaar zelfs een percentage dat ronduit laag genoemd mag worden. Uit de taxaties van analisten kan worden afgeleid dat dit percentage voor 2013 richting 7% zal gaan, nog steeds niet voldoende om aan onze criteria te voldoen. Zij schatten een winst per aandeel voor 2013 van circa € 1,25 (tegen € 0,35 over 2012). Voor 2014 hebben wij nog geen schattingen kunnen vinden.
De tweede eis was dat het Eigen VermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde). Copyright Vladeracken per aandeel met ten minste 10% per jaar moest groeien. En dat wordt hier met 15,0% wel gehaald, maar bedacht moet wel worden dat dit hoge percentage vrijwel volledig is te danken aan een aantal grote aandelenemissies die in de afgelopen 10 jaar hebben plaatsgevonden. Want van een winst per aandeel van € 0,35 groeit het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde). Copyright Vladeracken geen 15%. Ook hier voldoet CGG dus niet aan onze criteria.

Eigen vermogen

Per ultimo 2012 komen wij uit op een eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde). Copyright Vladeracken per aandeel van € 20,12 (tegen een slotkoers op maandag 3 juni 2013 van € 18,88) en daarmee is het aandeel op dit vlak niet erg duur. Er zijn niet veel aandelen waarvan de koers bijna gelijk is aan de boekwaarde per aandeel (toevallig geldt dat ook voor Bourbon). In termen van waarde loopt u erg weinig risico, of het moet zo zijn dat de onderneming ergens in de komende jaren wordt gedwongen om een significante afschrijving op de goodwill te doen.

Het dividendrendementHet dividend dat uitgekeerd word, wordt gedeeld door de prijs van het betreffende aandeel. Door de jaren heen is het Dividend Yield een belangrijke indicator geweest in het voorspellen van dalende markten. Een lage Dividend Yield duidt op hoge aandelenprijzen. De markt heeft geen andere mogelijkheid meer, zo wordt aangenomen, dan te dalen. In het algemeen wordt het niveau van 2,8 aangemerkt als het keerpunt. Een niveau van 7 wordt gezien als een welhaast zekere indicatie dat de markt gaat stijgen. De Dividend Yield kan worden berekend voor alle gemiddelden van aandelenkoersen. Anthony Spare en Nancy Tengler gebruikten deze indicator als selectiemiddel. Zij vergeleken daartoe de Dividend Yield van het aandeel met de Dividend Yield van de markt als geheel. Hoge waarden vergeleken met de gemiddelde waarde identificeerden zij als koopsignalen en omgekeerd lage waarden als verkoopsignalen. Copyright Vladeracken bedraagt op de huidige koers 0% en is dus geen argument voor aankoop.

Wereldwijd actief

In onze “lange termijn visie” stelden wij, als een van onze fundamentele criteria, dat ondernemingen niet uitsluitend van de lokale Europese economie afhankelijk moeten zijn. De markt waarin CGG Veritas actief is, is een wereldmarkt, dus op dit punt scoort het bedrijf goed in ons model.

Toekomstige waarde

Wij bepalen op de volgende manier een waarde voor het aandeel op basis waarvan wij kunnen beoordelen of de onderneming vandaag duur is of niet. De (over 5 jaar) gemiddelde koerswinstverhouding (KW) waarvoor het aandeel in de voorbije jaren sinds 2006 is verhandeld levert ook in dit geval een vertekend beeld op door de vele verlieslatende jaren. Wij hanteren daarom, net als bij Bourbon, het laagste cijfer dat wij konden vinden in de groep die wij momenteel behandelen en dat is 12,6. Voor een cyclische onderneming is dit cijfer nog steeds aan de hoge kant. Bij andere bedrijven, die wij eerder hebben besproken, zoals Aalberts en Arcadis, ligt dit cijfer op respectievelijk 13,2 en 13,8. En die ondernemingen groeien veel consistenter.
De KW op basis van de geschatte winst voor 2013 bedraagt 15,2. Afgaande op de verwachte en historische groei van de onderneming en het EVpA kan op grond hiervan een doelkoers worden berekend van € 27,74. In ons model en berekend op fundamentele basis kan het aandeel daarmee worden gekocht voor elke koers tot maximaal € 13,21 voor 2013 (voor 2014 ligt de grens op € 15,32). Maar de huidige koers (slotkoers per 4 juni 2013) bedraagt € 18,13. De markt verwacht voor 2014 en volgende jaren kennelijk een significante stijging van de winst per aandeel want hoe rechtvaardigt de markt anders dat dit aandeel zo duur is? Onze conclusie luidt dan ook: CGG Veritas is in fundamentele zin momenteel te duur om in te stappen.

Technische positie

De laatste toets is de feitelijke technische positie. En daarvoor verwijzen wij naar figuur 1. Hierin hebben wij een meerjarige grafiek (1992 – 2013) van de koersontwikkeling van CGG Veritas opgenomen (weekkoersen). Het aandeel staat al lang aan de beurs genoteerd, maar beleggers van het eerste uur hebben in al die jaren maar weinig plezier van hun bezit gehad. Inmiddels kan gesteld worden dat de (zeer) lange termijn trendDe richting van de markt. Een opwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van hogere bodems en hogere toppen. Een neerwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van lagere bodems en lagere toppen. Copyright Vladeracken positief is. Maar deze lange termijn trendDe richting van de markt. Een opwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van hogere bodems en hogere toppen. Een neerwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van lagere bodems en lagere toppen. Copyright Vladeracken is wel in gevaar. In technische zin is een koers onder € 16,- een verkoop signaal en mag er pas gekocht worden als de koers de weerstandKoersniveau waaronder koersen de neiging hebben om na een stijging te stabiliseren. Copyright Vladeracken op € 20,50 heeft gebroken. Maar dan is het aandeel al weer te duur in fundamentele zin.

Figuur 1.

Het beeld is wat ons betreft zelfs zo zwak dat wij niet eens een korte termijn grafiek zullen laten zien.

Conclusie

Dit aandeel is noch op fundamentele gronden noch op technische gronden koopwaardig. Maar de balans rechtvaardigt wel een onderzoek naar de obligaties. Wij konden alleen nadere gegevens en koersen vinden van een 6,5% CGG-obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken met een looptijd tot 1 juni 2021 (ISIN-code US204384AB76; koers 104%, effectief 5,7%), maar die noteert in US$. En wij zijn geen voorstander van dit soort langdurige beleggingen in $’s.
En daarmee valt CGG wat ons betreft verder af als beleggingsmogelijkheid.

Naschrift Bourbon

Afgelopen dagen is de koers van Bourbon, net als veel andere aandelenkoersen, flink gezakt. Dat is deels te wijten aan het dividend, per 3 juni is er € 0,82 dividend uitgekeerd. Maar in dit geval is de koersdaling wel significant, want daarmee is een oplopende steunlijn gebroken. Het aandeel was al niet onze favoriet, maar nu staat er gewoon een verkoopsignaal uit.

Den Haag, 7 juni 2013
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt niet en/of heeft niet belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten zijn niet risicoloos.